Vyšší dluhopisové výnosy spustily pár krátkých epizod tržního stresu. Návrat k růstovému trendu se však vždy odehrál s nezvyklou rychlostí. Americké indexy atakují nová historická maxima. Burzovní euforie svádí k domněnce, že se trhy nacházejí v pásmu bubliny. Platí okřídlená fráze, že tentokrát je to jinak, nebo se dočkáme prudké a bolestivé korekce?

Burzám pomáhá kombinace robustních monetárních a vládních stimulů. Měnová politika dokázala v předchozí dekádě nafouknout ceny aktiv. Tragicky však selhala v nastartování rychlejšího hospodářského růstu. Nyní přebírá otěže politika fiskální, která se může ukázat jako efektivnější nástroj pro akceleraci ekonomické dynamiky. Rychlá expanze HDP samozřejmě znamená i strmý nárůst korporátních zisků. V takovém prostředí se rodí i inflační tlaky, které vedou ke zvyšování dluhopisových výnosů.

Investoři však nyní věří v implicitní kontrolu výnosové křivky. Pokud by se výnosy desetiletých amerických vládních bondů přehouply přes dvě procenta, zrychlil by Fed své nákupy. Proto situace na dluhovém trhu prudší a plošné výprodeje na burzách nevyvolala.

Páka a autopilot

Řada valuačních ukazatelů signalizuje, že akcie nejsou levné, nelze však mluvit o předraženosti. Ve světě, kde vládní a korporátní dluhopisy adekvátně nekompenzují investory za jejich držbu, nabízejí akcie zajímavý nadvýnos. Navíc platí, že kombinace rychlého růstu zisků a nižších sazeb vyšší valuace ospravedlňuje.

Současná situace na trzích souvisí i s měnící se strukturou investorů. Stále důležitější roli hrají retailoví hráči. Jejich síla byla nejprve patrná pouze na problémových titulech s nízkou likviditou typu Hertzu nebo GameStopu. Nicméně fiskální stimuly v USA včetně přímých dávek znamenají, že významná část těchto prostředků skončí v akciích, což podpoří ceny. Retailoví investoři se navíc nebojí používat páku, což umocňuje jejich vliv na kurzové pohyby.

Na druhé straně roste obliba pasivních fondů typu ETF. Ty fungují na bázi autopilota. Jejich správci nevyhledávají podhodnocená aktiva, ale pouze slepě replikují indexy. Pokud do těchto fondů kontinuálně proudí prostředky, akcie setrvale posilují. Zároveň tyto investiční subjekty přispívají k disproporčnímu posilování akcií firem, které mají v indexech největší váhu.

Na burzách se vyskytují určité varovné signály. Například výkonnost firem těsně po IPO výrazně překonává zhodnocení širšího trhu. Index ztrátových technologických firem, který sestavuje banka Goldman Sachs, předvedl v roce 2020 meteorický kurzový vzestup o více než 200 procent. Od konce minulého roku do 15. února přidal dalších 26 procent. Poté však začal prudce ztrácet v reakci na rostoucí dluhopisové výnosy, vůči kterým je technologický sektor (tzv. long duration akcie) obzvláště zranitelný.

Posun v paradigmatu

Nicméně excesy zůstávají koncentrované pouze ve vybraných segmentech. Zdaleka nejde o systémový jev. Na rozdíl od dot.com bubliny mají nové technologické firmy životaschopnější byznys plány a potenciál generovat v budoucnu zisk. Přestože si drobní investoři oblíbili obchodování na páku, dochází k využívání tohoto nástroje v mnohem menší míře než před rokem 2000.

Rovněž platí, že některé valuační metriky typu P/B (poměr tržní a účetní hodnoty) nekorespondují s moderní dobou. Například patenty nebo výdaje na vědu a výzkum bývají obvykle zaúčtovány jako náklady. Ve skutečnosti na ně můžeme pohlížet jako na aktivum, které v budoucnu povede k lepší profitabilitě. Pokud by se tyto náklady kapitalizovaly, přispěly by k poklesu ukazatele P/B, a trhy by se tak tvářily jako méně nadhodnocené.

Vzhledem k masivnímu růstu zisků a stále příznivým měnovým podmínkám očekávám, že si akcie i v letošním roce udrží svou pozitivní výkonnost. Nicméně rotace investorů z růstových do hodnotových titulů může vést k posunu v investičním paradigmatu. Burziáni začnou i na růstové tituly nazírat více hodnotovou optikou. V takovém případě by se snížila ochota investorů platit horentní sumy za firmy, které sice do budoucna disponují značným transformativním potenciálem, avšak k jeho naplnění vede daleká a nejistá cesta.

Autor je portfolio manažer ve společnosti Cyrrus.

Článek vyšel v tištěném vydání týdeníku Hrot.